招商宏观：非农是否是强弩之末？

来源：招商宏观静思录

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事件

6月2日，美国劳工统计局发布：2023年5月非农就业人数新增33.9万人，前值25.3万人；失业率升至3.7％，前值3.4％。

核心观点

美国劳动力市场反映制造业和信息业的结构性降温信号持续，但服务业动能仍在支撑经济总量的韧性，不同部门的周期错位明显。1）分行业来看，服务业仅信息和金融偏弱，而商业、教育和休闲服务业维持强劲。2）失业率反弹至3.7％，劳动参与率维持高位62.6％，近期硅谷和金融行业频见裁员，而劳动力市场的供需缺口集中在生活性服务业。目前，拜登政府在加速移民签证速度，耶伦亦致力于推动家庭支持劳动者回归等推升劳动参与率的供给侧经济政策、但是在财政退坡的情况下帮助有限。3）工资增速维持高位，5月时薪环比涨幅0.3％。4月JOLTS亦显示岗位空缺率反弹，劳动力市场的需求侧降温缓慢曲折，同时企业利润缓冲了人力成本的提升。近期美联储官员表态均对工资通胀持谨慎态度，在供给侧价格第一轮冲击之后，加息滞后效应、银行业信贷紧缩和劳动力市场供需均衡的相互影响需要一段时间的经济数据观察。4）离职率持续均值回归，部分反映了企业雇员对经济前景的谨慎态度和超额储蓄回落。

失业率比非农更具观察价值，若进一步回升即表明进入周期性衰退。非农数据并非稳定指标，一般就是正值波动以及转负两种状态，相比之下，失业率的稳定性更强。经验上，若失业率连续3个月回升就进入回升通道，进而，当下失业率比非农更具有观察价值。本月失业率反弹0.3个百分点，为去年美国防疫政策优化后的首次，或许表明在大幅加息以及服务业恢复了一年之久后，各种积极因素开始转弱。若6-7月该指标继续回升，就说明美国进入周期性衰退，但仍需谨慎观察。

如果美联储6月暂停加息，则大概率为本轮加息周期终点。5月议息会纪要发布后，CME指向大概率6月暂停加息、7月再启25BP的概率目前在46％附近。议息会纪要和近期官员表态均反映出美联储的内部分歧加大，除劳动力市场和银行业信贷紧缩所带来的高度不确定性之外，其内部分歧的本质原因亦在于一个已经过时的2％的通胀目标。如果6月议息会暂停加息，但同时其所发布SEP经济预测指向年终联邦基金利率FFR中位数超过3月份的5.1％，或加剧市场预期波动，我们保持对这种情景的谨慎关注；但是，我们亦强调，在不同部门周期错位明显的情况下，短板的脆弱性限制强于总量读数、失业率重于新增数据，如果美联储6月暂停，则大概率为本轮加息周期终点。

此外，正如我们提到的，随着今明两年美国产出缺口开始转负，美联储大概率在年底附近进入降息周期。而债务上限上调后，财政成本开始暴露，美联储也将为财政减压做出更多努力。

风险提示：

海外金融风险超预期；美联储政策超预期。

来源：券商研报精选

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